十九大报告提出，在决胜全面建成小康社会的过程中，我们要坚决打好三个攻坚战，而这三个攻坚战也是我们相对薄弱、短板的环节，即：坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战，分别涉及到经济建设、社会建设、生态文明建设三个方面。其中，重大风险是第一个攻坚战。重大风险主要指的是金融系统、金融市场中的风险。
最近有两个比较时髦的词。一个词是“黑天鹅”，美国2008年爆发的次贷危机演变成全球金融危机以后，“黑天鹅”风险受到关注。另一个词是“灰犀牛”，在2017年年初备受关注。“黑天鹅”和“灰犀牛”是两种不同性质的金融风险，两者是相互补足的概念。十九大报告中更加强调的重大风险是后者——“灰犀牛”风险。
一、十九大报告总体框架中的“防范化解重大风险”
对于十九大报告全文3万多字，我们可以从这样几个维度来进行理解。第一个维度是纵向的时间维度。以时间维度来梳理报告包括这样几个内容：第一部分是过去五年的工作和历史性变革，也就是过去我们做了什么；第二部分是新时代中国共产党的历史使命，也就是在新的历史时期，党的历史使命目标是什么；第三部分是新时代中国特色社会主义思想和基本方略，也就是在建设新时代中国特色社会主义阶段的基本方略是什么；第四部分是决胜全面建成小康社会，开启全面建设社会主义现代化国家新征程，我们具体有两个时间维度的目标：第一个目标是“两个一百年”的目标；第二个目标是两个阶段，就是2035年、2050年这样两个阶段目标。这是第一个维度，从过去到未来我们怎么做。
第二个维度是横向的空间维度。我们在空间维度上看十九大报告，会感觉到自己好像站在一幅世界地图面前对过去工作进行总结、对未来工作进行展望。比如，构建人类命运共同体、促进“一带一路”国际合作、促进自由贸易区建设等，很多内容都涉及到空间，而这个空间不像过去我们一般讨论的更多侧重在国内东中西部地区、城乡差距，或是京津冀一体化、长三角经济带，在国内的维度之外，视野更多地拓宽到全球的概念。
第三个维度，在脱离空间和时间的维度之外，十九大报告还有一个“五位一体”的维度。这个维度是我们工作中居于核心位置的五个方面。这五个方面按照我们的奋斗目标来阐述，我们要建成富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国，这五个方面的目标分别对应了这样五块内容：物质文明、经济建设，政治文明、政治建设，精神文明、文化建设，社会文明、社会建设，生态文明、生态文明建设。富强、民主、文明、和谐、美丽这样五个目标构造了一个维度。
我们把时间维度与“五位一体”维度结合起来，就会出现一张表格。在第一部分中我们的工作以及取得的成就、面临的挑战、担负的使命，都可以以这五个方面来进行分析。第三部分的十四条基本方略，我们也可以用这五个角度来进行观察。而报告的第五部分一直到第九部分这五个部分非常准确地对应了富强民主文明和谐美丽的目标。时间空间一横一纵两个维度以及“五位一体”维度结合就会得到十九大报告的总体框架，尤其是关于经济建设的总体框架。其他的内容还涉及到国防军队、“一国两制”、和平外交、党建等内容。这些内容本身也都非常重要，但我们这里主要关注的是金融系统重大风险，所以我们聚焦到这样一个框架中来讨论。
在一横一纵以及“五位一体”的框架当，我们可以简单总结一下防范化解重大风险、防范系统性金融风险在十九大报告中所处的位置。
第一，它是在决胜全面建成小康社会，开启全面建设社会主义现代化国家新征程的背景下提出来的。
第二，它与我国经济发展密切相关。十九大报告指出，“发展是解决我国一切问题的基础和关键”。如果我们没有防范好重大风险，可能就会对我们的经济发展路径造成一定冲击，可能会对全面建成小康社会的目标造成影响，所以我们要非常谨慎地应对这些重大风险。
防范化解重大风险，如果从时间维度来说，过去我们也做了很多工作。在未来，在基本方略中、在贯彻新发展理念中都会有一些具体体现，甚至是跳出金融市场本身，从实体经济和金融市场之间的互动来看，我们也可以找到一些思路来防范系统金融风险。有时候，防范重大风险的功夫可能在金融市场之外，但直接的金融监管还是非常重要的。
十九大报告如何阐述防范化解重大风险？
在十九大报告中至少有两个地方，它是直接提到了防范重大风险。
第一处是在报告的第四部分决胜全面建成小康社会，开启全面建设社会主义现代化国家新征程中提到的。十九大报告提出，中国特色社会主义进入新时代。新时代的确立，是以我国社会主要矛盾的转化作为基础的。十九大报告指出，我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。在这样的背景之下，十九大做出“两个阶段”的战略安排。第一个阶段，从二〇二〇年到二〇三五年，在全面建成小康社会的基础上，再奋斗十五年，基本实现社会主义现代化。第二个阶段，从二〇三五年到本世纪中叶，在基本实现现代化的基础上，再奋斗十五年，把我国建成富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国。这样两个部分是新时代在时间维度上的一个表现。在十九大报告中提到，“突出抓重点、补短板、强弱项，特别是要坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战，使全面建成小康社会得到人民认可、经得起历史检验”。
第二处是在第五部分贯彻新发展理念，建设现代化经济体系中提到的。在加快完善社会主义市场经济体制的过程中要“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革。健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”。
这段话中的一个表述非常值得关注，就是：货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。双支柱调控框架是第一次写入党的报告中。
什么是双支柱呢？这个报告中提到：一个是货币政策，一个是宏观审慎政策。这两个政策在过去来说，我们并没有把它提到一个并列的位置。货币政策的目标更多的聚焦在通货膨胀、经济增长、就业等，更多关注的是实体经济。但是过去的一些历史经验，包括美国次贷危机、日本在上世纪80年代金融资产价格泡沫，以及我国过去金融市场的一些动荡，都告诉我们货币政策除了关注通胀、经济增长之外，还需要关注金融市场的稳定。我们需要对货币政策的整个工具框架、目标、评估等内容提出一些新的思考。所以，十九大报告提出了“双支柱”政策框架。这个后面我们还专门阐述，因为它回答的问题就是怎么样来防范化解重大风险。
如果我们结合2017年7月的全国金融工作会议就可以在把这个问题在更多细节上展开。在全国金融工作会议上，习近平同志强调，必须加强党对金融工作的领导，坚持稳中求进工作总基调，遵循金融发展规律，紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务。除了这三大工作任务之外，习近平同志还强调，防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题。金融市场的发展是一把“双刃剑”：一方面，它服务于实体经济，促进经济发展，促进资源配置；另一面，金融市场可能会出现一些动荡，发生一些风险，而且这种风险具有传染性，具有负外部效应。因此，防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题。
在全国金融工作会议中，习近平同志对“永恒主题”的阐述，具体包括几个方面：第一，要把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置，科学防范，早识别、早预警、早发现、早处置，着力防范化解重点领域风险，着力完善金融安全防线和风险应急处置机制。第二，要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置“僵尸企业”工作。国有企业以及整个企业部门加杠杆，在中国金融市场中已经成为一个比较严重的问题。第三，各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。防范金融市场风险不仅仅着眼于金融市场本身，而且还要看到实体经济包括实体经济中的行为主体，比如国有企业、地方政府等，也是我们防范系统性金融风险的一个重要切入点。所以，我们在考虑研究金融工作布局的时候，也要关注实体经济。
二、如何打好防范化解重大风险攻坚战
（一）建立健全双支柱宏观调控框架
十九大报告提出，“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”。这个政策框架就回答了我们应该怎么做。
什么是双支柱调控框架呢？
第一，强调货币政策和宏观审慎政策两者之间的分工。前者更多关注通胀率、经济增长等实体经济的问题；后者更多关注金融市场的问题。
第二，在十九大之前，其实已经有宏观审慎监管的表述，它的执行主体是人民银行，叫作MPA（宏观审慎评估体系），定位为宏观审慎监管。而十九大报告提到的是宏观审慎政策框架，它是一个政策框架。宏观审慎政策框架从原来的宏观审慎监管升级而来。这意味着什么？作为宏观审慎政策框架，除了原来的监管功能之外，还包括要实现的目标是什么？在实施过程中，工具组合、政策传导机制是什么样的？具体的监管措施落实以后，政策效果是怎么样的？我们要对它进行评估。所以宏观审慎监管从原来一个比较窄的口径，在目标、评估、工具以及传导机制等方面做了拓展，升级成为宏观审慎政策框架。那么，宏观审慎框架的确立，在一定程度上强化了人民银行作为金融市场监管者的地位。2017年全国金融工作会议中也提到了，强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责。
第三，强调协调监管的架构。除了人民银行以外，“一行三会”要有一个协调，甚至除了货币政策、金融监管以外，还要在财政政策、产业政策等各个方面进行协调。2017年全国金融工作会议上提出，要设立国务院金融稳定发展委员会。前一段时间刚召开了第一次会议。这样，落实双支柱政策框架就有一个有形的主体。
宏观审慎监管的升级变成双支柱调控框架，对风险治理的一个思路是什么？
我们强调防范重大风险，这些风险具体表现有两种特征。第一种特征，在时间上，它是顺周期的。比如说，房价越高，大家越买；越低，越没人买。这是一个顺周期的特点。本来经济波动没有那么大，但金融市场的波动会放大它的扰动。第二种特征，在空间上，跨部门、跨金融市场的传染性。比如，本来是股票市场出了问题，其他市场还是健康的，但是如果股票市场的风险没有控制好，就有可能扩散蔓延到其他市场，它会对整个市场的信心造成冲击，对整个金融系统都产生影响。所以，如果在时间和空间上金融风险的放大失控，就容易引发重大的金融风险。这是我们要防范化解重大风险的一个基本出发点。
所以，宏观审慎政策框架在防范化解风险的时候，就需要从时间、空间，从顺周期和跨部门传染这两个角度进行治理。比如说，在顺周期方面，宏观审慎监管就需要有一个逆周期调解的过程。比如说，5月26日在外汇市场上对人民币汇率引入的“逆周期因子”调解。再比如，我们在房地产市场上实施的一些限购、管制措施，在一定程度上也是一种宏观审慎政策，是一个逆周期调整。从跨部门的传染角度来说，比如我们要让这个金融机构不能做到大而不倒。如果每一个机构都比较小，这个小的机构倒掉没有关系，对其他机构的传染性没有那么强。再或者，对一些业务进行监管，尤其是一些跨部门传染性很强的业务进行监管。
（二）重点防范“灰犀牛”风险
第一只“灰犀牛”是企业部门杠杆率问题。企业部门杠杆率在2015年已经达到了将近160%的占比。2016年之后，我们看到，在去产能的过程中，产能过剩的一些产业尤其是重工业、上游的煤炭、钢铁等行业，价格回暖，企业盈利状况也迅速改善，企业杠杆率也有一定下降。这是一个比较好的迹象。但是，企业部门杠杆率绝对水平仍然比较高。这是一个结构性的问题，并不是所有的企业杠杆率都很高。通常，中小企业更多面临的是融资难融资贵的问题。所以，我们讲的企业部门去杠杆并不是所有的企业，尤其不是对中小企业，更多的应该把重点放在国有企业去杠杆上。所以，在第五次全国金融工作会议中，习近平同志强调：“要推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策，处理好稳增长、调结构、控总量的关系”，“把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置‘僵尸企业’工作”。这涉及到我们的国有企业改革怎么样推进。
十九大报告是这样表述的：要完善各类国有资产管理体制，改革国有资本授权经营体制，加快国有经济布局优化、结构调整、战略性重组，促进国有资产保值增值，推动国有资本做强做优做大，有效防止国有资产流失。深化国有企业改革，发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业。大家注意，这些内容只在最后一句话提到深化国有企业改革，其他则是国有资产、国有经济、国有资本。总结这一段表述，我们有一组数字：提到国有资产3次，提到国有资本2次，提到国有经济1次，提到国有企业1次。所以，从中我们可以看出来国有企业改革的思路，更多的侧重点是放在管资本管资产上，这与国有企业去杠杆有什么关系？我们来简单的展开一下。
首先，国有企业改革，有的观察一些经济指标，就说出现了“国退民进”的情况或者“国进民退”的情况。不管是“国进民退”，还是“国退民进”，都是零和游戏。但是，在十九大报告中，我们看到国有企业改革的思路，着眼点不是放在企业这个有形的架构上，而是放在资产、资本上。十九大报告提到，发展混合所有制经济，这就是说国有资本做大做强，与民营资本做大做强是不矛盾的，不再是“国进民退”或“国退民进”的问题，很可能出现一种国有资本和民营资本共赢的状态，也就是“国进民进”的双赢状态。通过国有资本做强，而不是国有企业做强来实现双赢。这是国有资本和民营资本实现双赢的第一个角度。
十九大报告提出，深化国有企业改革，发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业。我们的国有企业的眼光不是局限于国内，而是要把眼光放到全球市场上，要做成世界一流的企业。这是国有资本和民营资本实现双赢的第二个角度。如果国有企业能够走出国门，成为世界一流企业，那么中国国有企业的上下游带动的上千家供应商，包括很多民营企业，也能够获益，能够参与到全球价值链、全球分工网络中。
从十九大的国有企业、国有资本、国有资产、国有经济的表述当中，我们可以看到“国进民进”的双赢思路。从国有企业改革思路，我们再回过头来看国有企业如何去杠杆。国有企业如果能够做到优化资源配置，国有资本投资回报率增强，那么去杠杆就是一个顺其自然的过程。
第二只“灰犀牛”是地方政府债务问题。十九大报告与2017年全国金融工作会议都对这个问题反复强调。十九大报告中的表述是这样的：加快建立现代财政制度，建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系。
地方政府债务会不会演化成一个新的“灰犀牛”呢？对此，国外一些信用评级机构有一些悲观。我们可以用一个数据作出有力的 回答。我们对于中央政府、地方政府，不仅仅要看他欠了多少钱，有多少负债，还要看他有多少资产。中国政府持有的资产财力比较雄厚。我们借的钱是用于建设基础设施，用于固定资产投资。中国社科院国家金融发展实验室公布了一组数据。从资产负债表来看，2013年中央政府总体负债10万亿，但对应的总资产是25万亿，总资产是负债的2.5倍，或者资产负债率只有40%。而地方政府2013年总负债是30万亿，但总资产超过了100万亿，资产负债率只有30%。所以，地方政府债务的严重程度被夸大了，而且我们有足量的资产在背后作为支撑。
最后一只“灰犀牛”是房地产市场问题。在十九大报告中，习近平同志再一次强调了“房子是用来住的、不是用来炒的定位”。
为什么会有这么多的资金涌入了房地产市场？这本质上是一个资产荒。首先，资本账户是管制的，所以居民部门、企业部门的投资大部分都集聚在国内市场，而国内市场投资选择又非常少。
我们可以从两个角度来分析如何化解房地产泡沫：一方面，要通过货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，在金融市场实施稳健监管。另一方面，要做实做强做好实体经济，实现实体经济和金融市场的良性互动。在实体经济投资汇报率高的情况下，就会有更多的资金投向制造业，投向现代服务业。这个时候居民部门投资行为就会更加健康、更加理性。
我们要从供给侧改革的角度来化解房地产泡沫，化解其他金融市场的资产价格泡沫。十九大报告中，习近平同志对供给侧改革有一个新的阐述，我们可以概括为“供给侧改革2.0”。2015年12月，中央经济工作会议提出的“供给侧改革”的核心观点概括出来就是“三去一降一补”，主要做减法。在十九大报告中，“三去一降一补”是作为内容之一被提出来。但我们看到十九报告对供给侧改革作了一个加法增量的表述。首先报告提到“把提高供给体系质量作为主攻方向”。提高供给体系的质量，我们应该深有体会，在产能过剩的同时，经济发展不平衡不充分的背景下，老百姓面临的食品安全、环境保护等问题，都是供给质量出现的问题，而不是数量上的问题。所以，我们不是在数量上做加法，而是在质量上做加法，这是一个大的方向。然后是供给侧改革的具体展开，从行业来看，加快发展先进制造业；支持传统产业优化升级；加快发展现代服务业。从这三个角度做加法推动供给侧改革。最后，从劳动者和企业家来强调供给侧改革。一是激发和保护企业家精神，鼓励更多社会主体投身创新创业。二是建设知识型、技能型、创新型劳动者大军，弘扬劳模精神和工匠精神，营造劳动光荣的社会风尚和精益求精的敬业风气。
十九大报告中关于供给侧改革的内容，涉及到三个产业，两类主体，只有通过“供给侧改革2.0”，通过做加法来推动整个实体经济投资回报率上升，让实体经济和金融市场形成良好互动。居民部门、企业部门的资金投向就有更多的选择，房地产就会自然而然地回到“住”的属性上来，而不是“炒”的属性。
（作者：中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员）
